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Wisdom Tree: Wie man das Durationsrisiko sicherer Häfen mit extrem langen Short-Strategien absichert

Mit der Bekanntgabe ihres Ausstiegsplans aus dem QE-Programm im Oktober übermittelte die EZB eine klare Botschaft: Die wirtschaftliche Erholung im Euro-Raum trägt sich selbst, weshalb keine außergewöhnlich lockeren Impulse mehr notwendig sind…..


Viktor Nossek , Director of Research

Deflationsrisiken rücken immer mehr in den Hintergrund.

 

Folglich könnte ein Präzedenzfall dafür geschaffen worden sein, dass die als sichere Häfen geltenden Anlagen des Euro-Raums in nächster Zeit unter Druck geraten werden, wie dies 2013 nach Andeutungen auf ein Zurückfahren des Programms durch die Fed bei US-Treasuries der Fall war. Der höchsten Gefahr ausgesetzt sind deutsche Bundesanleihen, da sie zwar überproportional profitierten, als die EZB riesige Mengen an festverzinslichen Wertpapieren kaufte, ihre Renditen jedoch weiterhin deutlich unter der Inflationsrate liegen. Beispielsweise schafften es die Renditen von Bundesanleihen mit 10-jähriger Laufzeit erst im Oktober 2016, sich wieder aus dem Minus zu befreien. Investoren mit dem Mandat, auf dem europäischen Investment-Grade-Markt Einkommen zu generieren, sahen sich dabei gezwungen, ein hohes Durationsrisiko einzugehen.  

Diese Investoren, die Allokationen in hochwertige europäische Schuldtitel mit langer Laufzeit auf der Suche nach Renditen getätigt haben, scheinen vor dem Hintergrund eines zunehmenden Inflationsdrucks, der sich aus der strukturellen Nachfrage – der Grundlage der Erholung im Euro-Raum – ergibt, besonders anfällig. Dieser steigende Druck auf die Verbraucherpreise scheint hartnäckiger und dauerhafter als die kurzlebigen Angebotsschocks, die sich aus den Auswirkungen volatiler Euro- und Rohstoffpreise ergeben haben. 

Wenn jetzt die Zeit gekommen ist, um die Abwärtsrisiken bei Fixed-Income-Portfolios mit langer Laufzeit für den Euro-Raum abzusichern, dann können Leveraged Short ETPs, die deutsche Bundesanleihen mit extrem langer Laufzeit nachbilden, Investoren, die ihre hochwertigen, langfristigen Portfolios vor diesen Risiken schützen möchten, als kapitaleffiziente Sicherungsinstrumente dienen.  

Bei Leveraged Short ETPs handelt es sich um einfache, aber effektive Sicherungsinstrumente, und in diesem Artikel gehen wir mithilfe des Beta-Konzepts ausführlicher auf ihren Nutzen ein. Leveraged Short ETPs sind Instrumente, die die Performance ihres zugrunde liegenden Engagements durch einen Hebelfaktor verstärken, während sie das Abwärtsrisiko für das ursprüngliche Investment begrenzen.  

Beta-Hebelfaktoren sind zu berücksichtigen

Das erforderliche Kapital für eine Absicherung entspricht ungefähr dem Betafaktor bzw. der Sensibilität des Leveraged Short ETPs gegenüber dem langfristigen Investment. Beim Beta-Hedging sollten folgende Faktoren berücksichtigt werden:

1) Hebelfaktor

Je höher der Hebelfaktor des Short ETPs, desto höher sein Betafaktor gegenüber dem zugrunde liegenden Index (und gegenüber dem als Benchmark verwendeten Fixed-Income-Portfolio). Wenn der zugrunde liegende Index (z. B. deutsche Bundesanleihen mit 10-jähriger Laufzeit) an einem Tag beispielsweise um 0,5 % fällt, steigt ein den zugrunde liegenden Index nachbildendes 3x Short ETP um 1,5 % bzw. ein entsprechendes 5x Short ETP um 2,5 %. Höhere Hebelfaktoren können die Kapitaleffizienz des Sicherungsinstruments steigern, da zur Einrichtung der Absicherung weniger Anfangskapital erforderlich ist. Wenn ein Investment im Wert von 100 USD also mithilfe eines 3x Short ETP abgesichert wird, erfordert dies ein Anfangskapital von einem Drittel des Investments, also 33,3 USD. Wenn ein 5x Short ETP eingesetzt wird, würde sich der Anfangsbetrag nur auf ein Fünftel des Investments, also 20 USD, belaufen. Aufzinsung und Neugewichtung werden bei diesem Beispiel nicht berücksichtigt.  

2) Haltedauer

Der Effekt, der sich aus der täglichen Aufzinsung der kumulierten Renditen der Leveraged Short ETPs ergibt, kann im Fall direktionaler, tendierender Märkte ihre Performance im Laufe der Zeit verstärken. Ebenso kann dies die Performance bei richtungslosen und volatilen Märkten abschwächen. Ersteres bedeutet, dass der Betafaktor des Leveraged Short ETPs zum Fixed-Income-Investment größer sein kann als der Hebelfaktor, Letzteres bedeutet hingegen, dass der Betafaktor unterhalb des Hebelfaktors liegen kann. Wenn Leveraged Short ETPs als Absicherungs-Overlays für Fixed-Income-Investments verwendet werden, kann die abgesicherte Position folglich vom ursprünglichen Kurs bzw. der anvisierten Sicherungsposition abkommen, wenn sie über Wochen oder Monate gehalten wird. Deshalb müssen Investoren ihre abgesicherten Positionen überwachen und neu gewichten, um zu verhindern, dass ihre Investments schrittweise zu stark oder zu gering abgesichert werden. Durch eine Neugewichtung der abgesicherten Position lässt sich nicht nur das Absicherungsverhältnis steuern, sondern auch der Betafaktor beibehalten.

3) Durationsrisiko

Die Duration beziffert die Sensibilität eines Fixed-Income-Portfolios gegenüber Zinsveränderungen. Für eine effiziente Absicherung des Zinsrisikos mit Leveraged Short ETPs muss die Duration des zugrunde liegenden Indexes der Duration des Portfolios entsprechen. Aufgrund des gegenüber dem zugrunde liegenden Fixed-Income-Index inversen Engagements des Short ETPs, ist die Duration des Short ETPs negativ. Es gleicht dadurch das Zinsrisiko des Portfolios aus und stellt somit eine Absicherung dar.

Leveraged Short ETPs, die Fixed Income nachbilden, reagieren hoch sensibel auf Zinsveränderungen. Wird das Durationskonzept zur Schätzung der Sensibilität herangezogen, kann der Wert eines hypothetischen Portfolios, das einen Index für deutsche Bundesanleihen mit 10-jähriger Laufzeit als Benchmark verwendet und eine Laufzeit von 15 Jahren besitzt, um ca. 3 % (0,20 % x 15)1 fallen, wenn die Zinsen um 20 Basispunkte steigen. In Chart 1 wird dies durch die rote Linie dargestellt.  

Bei einem Leveraged Short ETP nimmt die Sensibilität gegenüber Zinsveränderungen um ein Vielfaches zu, das ungefähr seinem Hebelfaktor entspricht. Wie die blauen Linien zeigen, könnte ein 3x Short ETP mit 10-jährigen deutschen Bundesanleihen als zugrunde liegendem Engagement und einer Duration von 9,5 bei einer Zinserhöhung von 20 Basispunkten um ca. 5,7 % (0,20 % x 9,5 x -3) steigen. Ein 3x Short ETP mit 30-jährigen Bundesanleihen als zugrunde liegendem Engagement und einer Duration von 25 könnte um ca. 15% (0,20 % x 25 x -3) steigen.  

Chart 1. Wie Leverage und Duration die Performance für Short ETPs, die Fixed Income nachbilden, steigern. Das Beispiel zeigt die Sensibilität von Short ETPs gegenüber einem Fixed-Income-Investment in unterschiedlichen Zinsszenarien

 

Quelle: WisdomTree. Die erwartete Performance dient lediglich als Richtwert und entspricht möglicherweise nicht den tatsächlichen Renditen.

Optimierung der Kapitaleffizienz mit Duration und Leverage: Fallstudie

Wie Leveraged Short ETPs, die Fixed-Income-Benchmarks mit extrem langer Laufzeit nachbilden, mithilfe des Beta-Hedgings eine höhere Kapitaleffizienz ermöglichen, zeigt sich im folgenden Beispiel:

  • Das abzusichernde Fixed-Income-Investment: 
    • Ein Portfolio aus europäischen Investment-Grade Staatsanleihen mit langer Laufzeit;
    • Verwendete Benchmark: Bloomberg Barclays Germany Government Over 10Y Index; Duration = 15  
  • Die für das Fixed-Income-Investment als Sicherungsinstrumente verwendeten 3x Short ETPs: 
  1. Bundesanleihe mit 30-jähriger Laufzeit (Boost Bund 30Y 3x Daily Short ETP; Tickercode = 3UBS); Duration des zugrunde liegenden Engagements = 25 
  2. Bundesanleihe mit 10-jähriger Laufzeit (Boost Bund 10Y 3x Daily Short ETP; Tickercode = 3BUS); Duration des zugrundeliegenden Engagements = 9,5 
  • Die Haltedauer der Absicherung beträgt vier Wochen

Auf der Grundlage täglicher Beobachtungen der Renditen aus vierwöchigen Perioden zwischen dem 1. Januar 2006 und dem 19. September 2017 fiel uns Folgendes auf (siehe Chart 2):

  • 3UBS verfügte gegenüber der Portfolio-Benchmark mit 10-jährigen deutschen Bundesanleihen über einen Betafaktor von -3,5. Dies lässt darauf schließen, dass die anfänglichen Investitionskosten für die Absicherung bei der Verwendung von 3UBS als Sicherungsinstrument über einen Zeitraum von ca. einem Monat bei 29 % des Portfolios lagen. Mit anderen Worten erforderte dieses Instrument effektiv ein geringeres Anfangskapital, um das Investment abzusichern, als der durch den Hebelfaktor von 3x (ein Drittel des Portfolios) implizierte Betrag.  
  • Große Preisveränderungen bei der Portfolio-Benchmark führten zu einem erkennbar konvexen Performance-Muster der Leveraged Short ETPs, die 30-jährige Bundesanleihen nachbilden. Es ist demzufolge wahrscheinlich, dass Investoren unter extremen Marktbedingungen mit einer Performance-Steigerung des Nettoengagements belohnt werden, wenn die Kurse für Anleihen fallen (d. h. wenn der prozentuale Zuwachs beim Nominalwert der Short-Position den prozentualen Verlust beim Marktwert der Long-Position übersteigt). Außerdem kommt es zu einer weniger starken Performance-Minderung bei der Nettoposition, wenn die Anleihenkurse steigen (d. h. wenn der prozentuale Verlust beim Nominalwert der Short-Position niedriger ausfällt als der prozentuale Zuwachs beim Marktwert der Long-Position).  
  • Der Betafaktor war stabil – die Varianz der vierwöchigen Benchmark-Renditen2 machte ca. 97 % der Varianz der vierwöchigen Renditen des 3x Short ETP aus, das 30-jährige deutsche Bundesanleihen nachbildet. Dies zeigt, wie eine ausgleichende Position, die mit dem Leveraged Short ETP erzeugt und für einen langen Zeitraum gehalten wird, das übernommene Zinsrisiko zum größten Teil aufhebt.  
  • 3BUS besaß gegenüber der Portfolio-Benchmark mit 10-jährigen Bundesanleihen einen Betafaktor von -1,5, was zeigt, dass die Verwendung des ETPs als Sicherungsinstrument nicht nur mehr Anfangskapital als durch den Hebelfaktor von 3x impliziert, sondern auch deutlich mehr als 3UBS erforderte. Die geringere Anpassung im Vergleich zu 3UBS lässt außerdem darauf schließen, dass die Absicherung weniger effektiv war, obwohl sie trotzdem relativ hoch war.  

Chart 2. Extrem lange Short-Engagements als Beta-Sicherungsinstrument. Absicherung von Anleihen mit langer Laufzeit durch inverses Engagement in Proxy-Benchmarks mit unterschiedlichen Durations – Sensibilität von vierwöchigen Renditen  

 

Quelle: WisdomTree, Bloomberg. Daten vom 1. Januar 2006 bis 19. September 2017. Basierend auf Daten aus dem Backtesting. Die historische Performance ist kein Indikator für zukünftige Renditen

Grenzen des Beta-Hedgings

Der Unterschied im Betafaktor und die Kapitaleffizienz der Absicherung wird anhand der Duration der 30-jährigen Bundesanleihen von 25 gegenüber den 10-jährigen Bundesanleihen von 9,5 ersichtlich. Mit einer Duration von 15 für die Portfolio-Benchmark mit Staatsanleihen mit einer Laufzeit von mehr als 10 Jahren erhalten Investoren zum Hebelfaktor von 3x noch einen zusätzlichen Betafaktor von 0,5, was auf das höhere übernommene Durationsrisiko für die 30-jährigen Bundesanleihen als zugrunde liegendem Engagement beim 3UBS zurückzuführen ist. Im Gegensatz dazu ist die Duration beim 3BUS, das 10-jährige Bundesanleihen nachbildet, deutlich niedriger als die Benchmark des Portfolios. Dadurch sinkt das Beta effektiv unter den durch den Hebelfaktor implizierten Faktor 3.

Makroökonomische Fundamentalfaktoren wirken sich unterschiedlich auf Anleihen mit verschiedenen Laufzeiten aus. Man beachte, wie mit Blick auf 2018 das Zurückfahren des QE-Programms der EZB oder, angesichts einer fehlenden hohen Inflation, Spekulationen über eine Verschärfung der Geldpolitik durch die Fed zu einer nicht-parallelen Verschiebung der Zinsstrukturkurve in den USA und im Euro-Raum führen könnten. Dies wird das Ausmaß einschränken, in dem Investoren zuverlässig mit Duration ihre Kapitaleffizienz hebeln können. Diese Faktoren müssen bei der Absicherung des Zinsrisikos und dem Einsatz von Leveraged Short ETPs als Sicherungsinstrumente berücksichtigt werden.

Wie Chart 2 zeigt, lässt die höhere Güte der linearen Anpassung für 3UBS darauf schließen, dass für Portfolios, für die Bundesanleihen mit einer mehr als 10-jährigen Laufzeit als Benchmark verwendet werden, die Bundesanleihe mit 30-jähriger Laufzeit als inverses Proxy zur Benchmark zuverlässiger ist als die mit 10-jähriger Laufzeit. Das heißt jedoch nicht, dass sich 3BUS für Anleiheninvestments mit kürzerer Laufzeit (z. B. Laufzeit von 7–10 Jahren) trotz eines niedrigeren Betafaktors als 3UBS als robusteres Sicherungsinstrument erweisen könnte.  

Eine Neugewichtung des Portfolios, wenn das Absicherungsverhältnis sich zu weit vom Zielwert entfernt, kann die Performance des abgesicherten Portfolios verbessern – vor allem unter ungewöhnlichen oder extremen Bedingungen auf dem Anleihenmarkt. Investoren sollten unter solchen Bedingungen bei extremen Anleihenbewertungen Vorsicht walten lassen. Die negativen Renditen bzw. die Renditen von fast Null für Bundesanleihen im letzten Jahr lösten einen starken Ausverkauf aus. Zusammen mit niedrigen Kupon-Renditen und erhöhten Kursen trug dies zur Konvexität der Bundesanleihe bei. Dies unterstreicht das Potenzial für eine steigende Wertentwicklung von Leveraged Short ETPs und ihrer Wirksamkeit als taktisches Sicherungsinstrument.

 

Source: ETFWorld

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