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M&G : Die sonderbare und beängstigende Welt steigender Zinsen: Der Markt muss sich entscheiden

Realzinsen sind ein Anker für die Bewertung aller Vermögenswerte. In der klassischen Zinstheorie gelten sie als ein „Abzinsungssatz“, denn sie beinhalten die relative Präferenz des Marktes für Barmittel heute gegenüber Barmittel in der Zukunft…..

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Die Zinsen auf Bareinlagen in den USA kommen wahrscheinlich am ehesten an einen globalen „risikofreien“ Zinssatz heran und diese Zinsen steigen. Sitzen globale Anlagemärkte auf einem Pulverfass, da die Leitzinsen und kürzer laufende US-amerikanische Staatsanleihen über die letzten zwei Jahre enorm angestiegen sind?

 

Das Sonderbare: Rätsel um die Renditekurve

Die direktesten Auswirkungen höherer Leitzinsen und kurzlaufender Schatzwechselzinssätze sollte man bei US-Staatsanleihen mit längerer Laufzeit spüren, würde man erwarten. Passiert das nicht, kann es Verwirrungen hervorrufen.

Überraschen sollte das nicht. Ein Artikel auf FT Alphaville aus dem Jahr 2015 hob vorherige Phasen einer flacher werdenden Renditekurve in den USA in den 1980er und 1990er Jahren sowie das berühmte „Greenspan Rätsel“ von Mitte der 2000er hervor.

Die Marktberichte letztes Jahr schienen dennoch erneut Verwirrung widerzuspiegeln, insbesondere als 10-jährige US-Renditen trotz Erhöhung der Leitzinsen fielen.

Wie Tristan bereits im November schrieb, sollte das nicht weiter überraschen, und wie ich vor einigen Wochen schon sagte, gibt es andere Faktoren, die die Renditen von langlaufenden US-amerikanischen Staatsanleihen antreiben, vor allem die langfristigen (nicht die konjunkturabhängigen) Erwartungen an Zinsen und Inflation sowie die empfundenen Sicherheitseigenschaften, die diese vielleicht bieten. Andere Vermögenswerte weisen aufgrund der höheren Ungewissheit über die Cashflows sogar noch mehr Einflussfaktoren auf die Bewertungen auf.

Das Beängstigende

Letztendlich ist es jedoch so, dass ein Zinsniveau nicht für immer bestehen kann, ohne dass es Auswirkungen auf andere Vermögenswerte hat. Am einfachsten können wir uns den Zusammenhang auf diese Weise vorstellen: Wenn uns Barmittel 4% einbringen, weshalb sollten wir eine Unternehmensanleihe oder Aktie, die (normalerweise) riskanter ist, für den gleichen Gewinn wählen?

Der Grund, weshalb die Reaktionen anderer Vermögenswerter auf steigende US-Zinsen relativ gedämpft ausfielen, scheint der zu sein, dass der Markt sie als vorübergehend ansieht.

Noch bis vor kurzem sah der Markt das entscheidende Niveau für die Fed Funds Rate bei 2%. Vor einem Monat implizierte die Futures-Kurve, dass die Märkte der Überzeugung sind, dass die Zinsen das obere Ende dieses Niveaus im April 2019 erreichen und dann auf diesem Niveau verharren würden.

Nur einen Monat später wurden die Erwartungen für die benötigte Zeit zum Erreichen der 2% gekürzt, und es gibt Anzeichen dafür, dass der Zwei-Prozent-Anker gelockert wird.

Dafür scheint es mehrere Gründe zu geben: Der Markt ist skeptisch, was die Nachhaltigkeit des derzeit zu beobachtenden Wachstums angeht, er stellt (richtigerweise) die traditionelle Faustregel infrage, die besagt, dass Wachstum und Leitzinsen eine enge Beziehung aufweisen, und/oder er ist der Ansicht, dass Unternehmen und private Haushalte aufgrund des Verschuldungsgrads, der Verbreitung von „Zombie“-Unternehmen, usw. keinen weiteren Spielraum für höhere Zinsen haben.

Ein neues Gesicht bei der Fed

Die oben genannten Argumente schienen den Konsens bis zum entscheidenden Moment Mitte 2016 angemessen widerzuspiegeln. Zu diesem Zeitpunkt war ein Anstieg der Zinsen dem Empfinden nach extrem weit entfernt und das größte Risiko eines politischen Fehlers bestand in der Gefahr einer zu starken Straffung (das sogenannte ‘Taper Tantrum‘ war teilweise Ausdruck dafür).

Die Ansichten haben sich jedoch rapide verändert, und mit einem neuen Gesicht in der Rolle des Notenbankchefs wird nun als größeres Risiko für einen politischen Fehler angesehen, zu lange eine zu lockere Geldpolitik beizubehalten. Allerdings wird aller Wahrscheinlichkeit nach der Zeitaufwand, um alle noch so detaillierten Aspekte der Persönlichkeit Jerome Powells und seiner Ansichten durchzusehen, die größte Aufmerksamkeit auf das falsche Detail lenken. Wie Richard Woolnough bei Bond Vigilantes diese Woche hervorhob, kommt es am Ende auf die Daten an. Volkswirtschaften sind nur schwer zu kontrollieren, und mit einem solch groben Werkzeug wie Leitzinsen alleine kann kaum eine Feinjustierung stattfinden. Es gab in der Vergangenheit einige Phasen, in denen Zentralbanker es nicht schafften, der Kurve voraus zu sein, wie sehr sie es auch versuchten.

Überwindung des Umfelds

Wir sind wie immer der Meinung, dass die Bewertungen für den Umgang mit ungewissen Phasen wie dieser maßgeblich sind. Sollten die Zinsen niedrig bleiben, könnte es bei vielen Vermögenswerten, die sich in den letzten zehn Jahren extrem gut entwickelt haben, vielleicht nicht gerade zu einem Ausverkauf kommen, aber sie könnten sehr unattraktive Renditen aufweisen (nach Abzug der Inflation in einigen Fällen auch negative). Sobald Anleger in Betracht ziehen, dass die steigenden Zinsen länger anhalten könnten, könnte dies ein hohes Maß an Volatilität verursachen und die Notwendigkeit für ein selektives Vorgehen innerhalb der Anlageklassen erhöhen.

Vermögenswerte, die empfindlich auf Veränderungen der Anleihenrenditen reagieren wie „defensive“ Bereiche des Aktienmarktes – beispielsweise Basiskonsumgüter – haben seit der Finanzkrise von dem Umfeld der sinkenden Zinsen profitiert. Dies wird anhand der unten aufgeführten Grafik ersichtlich, die die Wertentwicklung globaler Basiskonsumgüter im Verhältnis zum Weltaktienindex (lilafarbene Linie) und Renditen 10-jähriger US-amerikanischer Staatsanleihen (rote Linie) zeigt. Der Anstieg der Renditen seit 2016 belastet diese Aktien auf relativer Basis, und in manchen Bereichen bieten die Bewertungen nur noch eine sehr geringe Sicherheitsmarge, um weitere Aufwärtsphasen aufzufangen.

Auch bei Unternehmensanleihen wird eine Vorgehensweise auf selektiver Basis von entscheidender Bedeutung sein. Auf Ebene des Index haben sich US-Unternehmensanleihen (unten in Form des BofA Merrill Lynch US Corporate Master Index dargestellt) während der Finanzkrise, der Krise in der Eurozone und unlängst im Zuge des Einbruchs der Rohstoffpreise von Staatsanleihenrenditen abgekoppelt. Ausgehend von diesen interessanteren Ausgangspunkten für die Bewertungen zeigten sich Anleihen im Zuge steigender Renditen von US-amerikanischen Staatsanleihen zwischen 2009 und 2011 und auch in der Phase der „Drosselung“ und in der Folgezeit relativ robust.

Aufgrund der etwas normaleren Spreadniveaus fiel das Verhältnis bei den Renditen in der letzten Zeit enger aus. Richard Woolnough merkte an, dass manche Marktteilnehmer (insbesondere Bill Gross) auf den technischen Ausbruch bei den Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen aus Perspektive ihrer technischen Bandbreiten hinwiesen. Die Bereiche des Marktes für Unternehmensanleihen, in denen Spreads lediglich eine begrenzte Kompensation für das Risiko bieten, könnten anfällig sein.

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Glücklicherweise ist aufgrund der Vielfalt an festverzinslichen Vermögenswerten eine breite Palette an Instrumenten vorhanden, um mit diesen Situationen umzugehen. Ein Vorgehen auf selektiver Basis wird von entscheidender Bedeutung sein, ebenso wie ein aktives Durations- und Währungsmanagement und die Verwendung von Instrumenten wie Floating Rate Notes, inflationsgebundenen Anleihen oder „Kicker-Anleihen“.

Schlussbemerkungen

Wie ich diese Woche bereits schrieb, ist es nur in der Retrospektive einfach, Erträge durch ein aktives Management zu generieren. Es gibt immer neue Herausforderungen und weitere Ungewissheit, und eine tiefgreifende Veränderung der Zinsdynamik, sollte es dazu kommen, gehört definitiv dazu. Wie wir schon mehrmals erwähnt haben, wird sich eine Veränderung der Trends der letzten zwanzig Jahre auf Erträge, Volatilität und Korrelationen in bisher unbekannter Weise auswirken. In solchen Zeiten ist es erforderlich, die Flexibilität und auch die Fähigkeit zu besitzen, bei der Zusammenstellung von Multi-Asset-Portfolios äußerst selektiv vorzugehen.

Source: AdvisorWorld

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