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ING IM SRI-Marktkommentar

SVIZZERA ZURIGO

Strategien für verantwortungsbewusstes Investieren
Im vergangenen Jahrzehnt ist das Thema „nachhaltiges Investieren“ zunehmend in den Fokus von Forschung und Wissenschaft gerückt. Grund ist zum einen das geschärfte öffentliche….


Be-wusstsein für ESG1-Themen sowie auch der Erfolg internationaler Initiativen wie UN PRI.2 Das lässt sich auch von der nachstehenden Grafik ablesen, die den Zustrom immer neuer Unterzeich-nerstaaten der UN PRI und damit den kontinuierlichen Anstieg des nach diesen Grundsätzen verwalteten Vermögens illustriert.

Die meisten Researcher haben sich in erster Linie auf den Performance-Vergleich zwischen SRI- und traditionellen Aktienportfolios konzentriert. Bislang deutet alles darauf hin, dass SRI3-Fonds im Durchschnitt mindestens genauso gut abschneiden wie herkömmliche Aktienfonds. Dennoch wird das Konzept des nachhaltigen Investierens häufig missverstanden. So hört man häufig, dass das investierbare Universum von SRI-Fonds (sehr) viel kleiner ist als das traditioneller Fonds und es daher zu einer Underperformance kommt. Unserer Ansicht nach beruht dieser Irrglaube auf einem eher lückenhaften Verständnis der verschiedenen ESG-Methodologien (Screens bzw. Fil-ter), die SRI-Fonds und anderen verantwortungsbewussten Investmentstrategien zugrunde lie-gen, und damit des Mehrwerts, den solche ESG-Filter schaffen können.

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Unsere Analyse beginnt mit einem kurzen Überblick über die verschiedenen Strategien des ver-antwortungsbewussten Investierens. Als Nächstes prüfen wir die wissenschaftlichen Studien zum Thema SRI und die risikoadjustierte Performance traditioneller Fonds (unter Berücksichtigung finanzieller sowie ESG-Kriterien). Des Weiteren analysieren wir den Mehrwert, den die ESG-Filter für den ING Sustainable Equity Fonds liefern, indem wir unsere Benchmark, den MSCI DM World Index, auf Basis der eingesetzten ESG-Filter zerlegen und relative Performance und Risiken an-hand dieser Filter vergleichen.

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Die Tabelle oben zeigt, dass verantwortungsbewusstes Investieren ein weitaus umfassen-deres Konzept als nachhaltiges Investieren ist. Bei Letzterem geht es vor allem um den Ein-satz positiver sowie – insbesondere bei SRI-Fonds – negativer Filter. Gleichwohl kann sich die genaue Definition und Umsetzung eines bestimmten Filters je nach SRI-Fonds erheblich unter-scheiden. So können beispielsweise zwei Fonds, die Best-in-Class-Filter einsetzen, ihre Best-in-Class-Mindestniveaus („Cut-off-Level“) unterschiedlich definieren. Während ein Fonds dasselbe Mindestniveau für alle Sektoren heranzieht (beispielsweise 50 Prozent in allen Bereichen), kom-men bei einem anderen unter Umständen Sektor- oder Regionen-spezifische Level zur Anwen-dung. Das gilt ebenfalls für das Negativscreening (wie etwa ein Cut-off-Level von 5 oder 10 Prozent für Tabakproduktion). Gerade wenn es um Ausschlusskriterien für kontroverse Prakti-ken geht, wie beispielsweise Menschenrechtsverletzungen, kann sich der Vergleich von SRI-Fonds als nahezu unmöglich erweisen. Denn wie genau definiert man Menschenrechtsverletzun-gen?

Der ING Sustainable Equity Fonds nutzt sowohl ein Best-in-Class- als auch ein Negativscreening (Ausschluss bestimmter Aktivitäten und umstrittener Praktiken). Ob ein Unternehmen als „Best in Class“ eingestuft wird, hängt weitestgehend von Faktoren wie Unternehmenspolitik, Manage-mentsystemen, Zielvorgaben usw. ab.
Aus Investmentperspektive erscheint der Best-in-Class-Filter unter Umständen intuitiver als eine Negativauswahl. Unternehmen mit gutem Umweltmanagement, angemessenen Arbeitsbedingun-gen und guter Corporate Governance schaffen zusätzliche Chancen für gute Ergebnisse. Nach-haltige Konzepte steigern die Effizienz und senken Kosten. Gleichzeitig schaffen sie neue Ab-satzmöglichkeiten und eine bessere Beziehung zu den verschiedenen Stakeholdern. Langfristig profitiert davon die Performance des Unternehmens.
Wenn wir uns allerdings auf einen Best-in-Class-Filter beschränken würden, bestünde das Risiko, Greenwashing-Tendenzen zum Opfer zu fallen. Denn schließlich verfügen Großunternehmen über ausreichend personelle und finanzielle Ressourcen, um Richtlinien, Nachhaltigkeitsberichte u. Ä. zu erstellen und sich so als „Klassenbester“ zu profilieren, ohne ihre CSR-Strategie wirklich nach diesen Grundsätzen auszurichten. Um dem Greenwashing Einhalt zu gebieten, sollte man nach unserem Dafürhalten unbedingt einen Best-in-Class-Filter mit Ausschlusskriterien kombinie-ren, die Unternehmen mit kontroversen Praktiken herausfiltern.

Wissenschaftliche Forschung
Der Fokus auf ESG-Themen und verantwortungsbewusstes Investieren allgemein hat auch das Interesse der Wissenschaft geweckt. Da SRI-Fonds entsprechend ihrer jeweiligen Anlagebe-schränkungen gefiltert werden, interessieren sich die meisten Forscher vornehmlich für die Unter-schiede bei Performance, Risiko und Anlagestil zwischen SRI- und traditionellen Fonds. Zudem beschäftigen sich diese Studien nahezu ausschließlich mit dem Aktienuniversum. Dadurch gibt es einen umfangreichen Literaturbestand zur Entwicklung sowie zur finanziellen Performance sozial verantwortlicher Aktienanlagen. Das Research zum Zusammenhang zwischen ESG und Perfor-mance sollte allerdings mit Vorsicht genossen werden. Die entscheidende Frage lautet: Besteht ein kausaler Wirkungszusammenhang mit den Messgrößen finanzieller Performance, unabhängig von allen anderen Einflussgrößen der Wertentwicklung?

Dieser Abschnitt vermittelt einen Überblick über grundlegende Studien zur Performance von SRI- und herkömmlichen Fonds, um Fehlvorstellungen zu den Performance-Unterschieden auszuräu-men. Im Rahmen dieser Studien wurde die Performance unter Berücksichtigung diverser Anlage-risiken analysiert, also durch Messung der risikobereinigten Performance, des sogenannten Al-pha.

Frühere SRI-Performance-Studien konzentrierten sich primär auf den US-Aktienmarkt und stellten die Renditen von SRI- und traditionellen Aktienportfolios den Renditen des allgemeinen Aktien-marktes (beispielsweise des Dow Jones) gegenüber. Mit anderen Worten: Diese Studien analy-sierten die Performance eines Portfolios nach Bereinigung um das Risiko, dem der allgemeine Markt ausgesetzt ist.4 Dabei ergaben sich keinerlei Hinweise auf einen risikobereinigten Perfor-mance-Unterschied zwischen SRI und herkömmlichen Aktienportfolios. Ebenfalls mit Fokus auf den US-Markt untersuchten verschiedene Studien anhand ähnlicher Methodologien zur Perfor-mance-Analyse SRI- und traditionelle Publikumsfonds auf etwaige Unterschiede bei der Wertent-wicklung.5 Auch hier ließ sich kein risikobereinigter Performance-Unterschied nachweisen.

Darüber hinaus befassten sich mehrere Studien mit dem britischen Aktienfondsmarkt.6 Beide Studien kamen zu dem Ergebnis, dass in Großbritannien nach ethischen Prinzipien verwaltete Fonds stark mit Unternehmen korrelieren, die über eine niedrige Marktkapitalisierung verfügen und nur geringe Dividenden ausschütten. Luther (1992) stellte schwache Indizien auf eine leichte Outperformance ethischer Fonds fest. Dementsprechend nahm Gregory et al. (1997) zusätzlich eine Korrektur für einen etwaigen Fokus auf Nebenwerte vor. Auch nach Korrektur um das allge-meine Marktrisiko und die Unternehmensgröße ließen sich empirisch keine Performance-Unterschiede zwischen SRI- und herkömmlichen Fonds nachweisen.

Eingedenk der Tatsache, dass Aktienportfolios bestimmten Risiken ausgesetzt sind, nahmen die Studien der nächsten Generation neben dem allgemeinen Marktrisiko und der Unternehmensgrö-ße auch Korrekturen für Stilrisiken (Substanz vs. Wachstum) sowie das sogenannte Momentum-Risiko vor. Anhand erweiterter Modelle zur Performance-Bewertung untersuchten einige Studien die risikoadjustierte Performance sowie die Stilunterschiede zwischen SRI- und herkömmlichen Fonds.7 Dabei konzentrierten sich diese Studien auf unterschiedliche Regionen und Datenpro-ben, um probenspezifische Verzerrungen zu vermeiden. Bei diesen Untersuchungen ergaben sich eine Reihe von Unterschieden. Im Vergleich zu klassischen Fonds weisen SRI-Fonds offenbar eine höhere Exponierung entweder gegenüber Large-Caps oder gegenüber Nebenwerten auf. Außerdem sind SRI-Fonds oftmals stärker wachstumsorientiert als konventionelle Fonds. Die Ergebnisse zeigen auch, dass SRI-Fonds eine geringere Sensitivität gegenüber dem allgemeinen Aktienmarkt aufweisen. Das überrascht indes nicht, da das investierbare Universum von SRI-Fonds definitionsgemäß lediglich ein Untersegment des investierbaren Universums herkömmli-cher Fonds darstellt. Analog zu den Vorläuferstudien gelangten auch diese Arbeiten zu dem Er-gebnis, dass SRI-Fonds mindestens genauso gut abschneiden wie traditionelle Fonds.

Die genannten Untersuchungen haben die Gesamt-Performance von SRI- und traditionellen Fonds anhand zahlreicher Datenbanken und erweiterter Modelle zur Leistungsbewertung sowie unter Berücksichtigung verschiedener geografischer Regionen analysiert. Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass SRI-Aktienfonds der Fachliteratur zufolge mindestens ebenso gut ab-schneiden wie klassische Aktienfonds. Ferner belegen sie stilistische Unterschiede zwischen SRI- und konventionellen Fonds. Überdies zeigen diese Studien, dass entgegen verbreiteter Annahme ein grundsätzlicher Zusammenhang zwischen ESG und Aktienkursen besteht. Dies allein dürfte im Hinblick auf Anlageentscheidungen jegliche Zweifel an der Relevanz von ESG und Nachhal-tigkeitsthemen für Unternehmen zerstreuen.

 

Quelle: ETFWorld – ING

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